行業(yè)特征總結:增速下降、盈利能力下滑、行業(yè)去杠桿化。整個板塊2012年收入增速2.8%、凈利潤下降21%(紡織制造下降55%、服裝家紡下降3.5%);至2013Q1板塊收入增7.44%、凈利潤增3.3%(紡織制造在2012Q1下滑59%基礎上增速回升至34%、而服裝家紡雖然收入有所增加、凈利潤下降5.6%)。盈利能力角度,服裝家紡毛利率持續(xù)下降,銷售凈利潤率下降幅度更大(12年下降1.6個點至9.1%、13Q1下降1.8個點至7.9%)。營運能力角度,存貨周轉率、應收賬款周轉率均降至2009年以來的最低,分別為2.01次、10.87次,無論服飾家紡還是生產(chǎn)型企業(yè)給予下游授信力度均有所加大。板塊資產(chǎn)負債率自2009年以來逐年降低,從51.4%下降至2012年的46.8%,2013Q1從2012Q1的48%下降至46%。
　　我們選取了A股和港股盈利能力尚好的公司,按照行業(yè)進行趨勢分析:(1)以加盟模式為主的男裝/男鞋細分板塊一直獨秀,收入、營業(yè)利潤、凈利潤仍有兩位數(shù)的增長;毛利率、營業(yè)利潤率依然較上年有較大幅度提高;而存貨周轉率和應收賬款周轉率卻較上年同期有所下降。(2)生產(chǎn)零售一體化型企業(yè)(百麗國際、達芙妮、雅戈爾品牌服裝)、以及直營占比高的商場渠道品牌(利邦、寶姿、朗姿、卡奴迪路、長興等),雖然收入增速仍有兩位數(shù),但毛利率、營業(yè)利潤率整體下滑,導致營業(yè)利潤、凈利潤普遍較上年同期下降;存貨周轉率和應收賬款周轉率有所下降、但幅度相對較小。(3)以加盟為主的家紡板塊的收入實現(xiàn)兩位數(shù)的增長,毛利率小幅提升下,營業(yè)利潤和凈利潤微增;而存貨周轉率和應收賬款周轉率雖然略有變差、但總體相對較好。(4)大眾休閑板塊調(diào)整幅度較大,收入小幅下滑背景下,受毛利率下降等因素影響,營業(yè)利潤和凈利潤下滑30%,存貨周轉率和應收賬款周轉率基本得以維持。(5)體育板塊調(diào)整幅度最大,渠道凈關店,收入下滑近20%,毛利率下降影響下,營業(yè)利潤下降近70%;受收入下降影響,由于存貨和應收賬款絕對額相對固定,導致周轉率均出現(xiàn)下降。
　　維持行業(yè)“中性”評級。2012年消費環(huán)境不佳,對所有的品牌服飾均有影響,只是基于訂貨會、品牌商壓力、經(jīng)銷商盈利能力不同,加盟商模式的品牌商財務報表反映宏觀經(jīng)濟影響進度也各不相同。生產(chǎn)零售一體化型企業(yè)、直營占比高的品牌服飾反應的最為直接,尤其是上市時間相對較長的寶姿、利邦等企業(yè)。對于大眾休閑、體育服飾由于經(jīng)銷商單店盈利能力弱,尤其是前兩年開店速度快,一旦形勢不好,關店、業(yè)績受影響程度更快也更劇烈。對于男裝/男鞋,這種滯后影響將會反映到2013年報表中?？傮w上看,只能等待終端需求環(huán)境好轉,我們相對更看好一體化型、直營占比高的公司。對于生產(chǎn)型企業(yè),基于低基數(shù)效應,需求環(huán)境稍有變好,2013Q1立即體現(xiàn)為業(yè)績增長彈性;趨勢能否維持存在不確定性。