春節(jié)過后，由于下游紡織尚未開工，用棉需求不足，棉花期貨價格在站上2萬元整數(shù)關口之后，未能繼續(xù)上行。由于國儲棉巨額庫存和對新疆棉花直補試點的政策預期，棉花期貨主力1405合約在2月末開始逐漸振蕩下行，并于月底跌至2010年8月棉花期貨價格18700元/噸左右的水平。

　　相對于棉花來說，PTA期貨價格主要受下游消費低迷影響，延續(xù)2013年底至今的偏弱走勢，聚酯庫存一反常態(tài)地利空PTA期貨1405合約價格。整個2月PTA期貨1405合約價格呈現(xiàn)單邊下跌，低點一跌再跌。

　　由此可見，無論是國儲庫的1000萬噸儲備棉，還是下游聚酯1月庫存由往年的低點變?yōu)楦唿c，都在同樣時段分別利空棉花和PTA期貨，引發(fā)期貨市場與紡織相關的兩個品種遭遇雙雙下跌。

　　進入2月，鄭棉主力1405合約期價重心由前期的19800元/噸上移至20000/噸，此后維持兩周盤整，突破2萬元關口后繼續(xù)振蕩前行。2月末在持倉減持下，期價大幅跳水，向現(xiàn)貨價格靠攏，隨后市場傳言新疆棉花種植直補政策放出，鄭棉主力1405合約一路下跌，2月28日創(chuàng)下近幾年內(nèi)單日最大跌幅。

　　隨著收儲節(jié)奏變緩以及期限的臨近，后市對棉價支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚行情，在目前的持倉水平也較難實現(xiàn)。為防范倉單風險，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計今年對該問題的監(jiān)管也不會放松。因此對1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹慎持有。對于2014/2015年度的合約，因為新疆棉花直補試點的執(zhí)行，對棉價形成利空打壓，期價較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關注直接補貼的基準價，操作上建議暫觀望，靜等政策明確。

　　PTA期貨主力1405合約在2月呈現(xiàn)單邊下跌的走勢。由于國際原油價格持續(xù)走低，且PX供應充足，成本對于PTA的支撐塌陷，在較長周期都將對PTA期貨價格造成利空影響。此外，由于PTA進入消費淡季，下游聚酯企業(yè)庫存反常地維持在高位，PTA需求下降導致PTA期貨價格一路下跌。

　　基于對基本面的分析，我們認為PTA期貨在3月份維持弱勢的概率較大。首先，上游原油在3月進入消費淡季，很難再有利多因素助其上漲；而對于PTA的直接上游PX來說，由于供給充足，加之后期原油弱勢的概率較大，因此價格可能繼續(xù)維持弱勢。其次，目前PTA現(xiàn)貨價格一再下跌，沒有企穩(wěn)跡象，PTA期貨價格勢必受到壓制。最后，在下游市場方面，聚酯庫存增加說明市場供給相對充足，雖然聚酯企業(yè)對于夏裝的備貨行情在3月份就開啟，但是在聚酯庫存相對充足的狀態(tài)下，PTA價格很難得到來自需求的提振。

　　棉花期貨

　　強勢行情無以為繼

　　鄭棉主力逆轉(zhuǎn)下行

　　★核心判斷：綜合均衡“內(nèi)地棉減產(chǎn)預期”的利多因素與“直補+高額庫存”的利空因素，后期棉價的基本面還是偏空因素較多。直補實施預計對2013/2014年度期貨合約價格影響不大，而2014/2015年度期貨合約的價格將直接受到直補政策的影響，預計期價運行重心將下移至16000～18000元/噸。

　　全球棉花期末庫存量2100.3萬噸

　　中國棉花期末庫存量1247.8萬噸

　　據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）2月份全球棉花供需預測報告顯示，2013/2014年度全球棉花市場的供需面朝有利方向變化，供應過剩的差額有所縮小，但整體仍呈現(xiàn)供過于求的局面，過剩156.5萬噸。其中，產(chǎn)量2540.2萬噸，較2013年12月份預測調(diào)減24.9萬噸；消費2383.7萬噸，調(diào)減0.3萬噸。此外2013/2014年度全球棉花的期末庫存量高達2100.3萬噸，已經(jīng)是持續(xù)4年的不斷調(diào)增，亦創(chuàng)出自1960年以來的歷史新高值。

　　中國棉花的供需格局與全球的極為類似，其中產(chǎn)量預測為696.7萬噸，較上年度調(diào)減65.3萬噸；消費量783.8萬噸，與上年度持平。這些折算下來，中國棉花供需面依舊是供給過剩的格局，不過過剩的量有所收窄，已由上年度的420.8萬噸縮減至152.4萬噸。但是1247.8萬噸的期末庫存量已經(jīng)遠超越棉花一個年度的消費量，在此高額的庫存壓力下，預計新年度我國棉花價格很難出現(xiàn)大漲行情。

　　內(nèi)外棉價差徘徊在3400～4400元/噸

　　18000元/噸成新年度棉價運行高點

　　中國持續(xù)三年的棉花收儲，使得國內(nèi)棉花庫存高企，依據(jù)USDA預測的數(shù)據(jù)顯示，中國的棉花庫存已占全球的59.4%。同時內(nèi)外棉價差持續(xù)高位，目前仍徘徊在3400～4400元/噸的高價差區(qū)間。后期，我國棉花去庫存化以及內(nèi)外棉價差的有效回歸將是棉價走勢的主導。

　　春節(jié)后棉花拋儲工作隨即開始繼續(xù)拋售，而棉花收儲工作卻要在2月17日繼續(xù)展開。整體看，拋儲仍將是本年度棉花市場的主導，我國棉花去庫存化之路任重道遠。截至2月28日，我國棉花收儲累計594萬噸，拋儲累計成交59.5萬噸，合計下來，目前我國棉花國儲庫存高達1076.5萬噸，足以滿足下一年度的棉花消費需求。高庫存的壓制將持續(xù)制約我國棉價運行的上行空間。

　　此外值得注意的是，我國棉花進口采取的是進口棉配額制度，按照目前我國棉花市場的狀況，本年度棉價進口配額將收緊，以有效地步入國內(nèi)棉花去庫存化之路。以此來看，國內(nèi)外棉價差的有效回歸將難以快速實現(xiàn)，預計這將是一個緩慢的過程。

　　目前我國棉花市場的主要供給來源是國家以18000元/噸的價格競賣的棉花，而從企業(yè)競拍的情況來看，成交一般，紡織企業(yè)基本是隨用隨買，以此預計，后期棉花拋儲價將很難高于18000元/噸。前期市場傳言國家將下調(diào)拋儲棉的競賣價格至17500元/噸或是17250元/噸，因此18000元/噸或?qū)⒊蔀樾履甓让迌r運行的高點，即成為新年度棉價的壓力位。

　　籽棉開收價低于5.5元/公斤或虧損

　　內(nèi)地棉區(qū)植棉意向下降10%～30%

　　1月19日，中央1號文件指出2014年將在新疆啟動棉花目標價格補貼試點，確定了今年直補政策在新疆試點實施。后期隨著現(xiàn)行棉花收儲政策的隱退，棉花直補引導的目標價格將以“植棉成本+基本收益”的模式形成，這意味著政府通過行政手段直接干預棉花價格的調(diào)控方式開始走向市場調(diào)控。

　　目前直補政策細節(jié)尚未確定，但從新疆生產(chǎn)建設兵團獲悉，今年新疆棉花直補試點每畝補貼380元。按照新疆目前350公斤/畝的單產(chǎn)折算，大概補貼是1.08公斤/畝；再按去年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，疆棉的種植成本在2300元/畝，折算下來保本的籽棉售價是6.58元/公斤。也就是說，如果新年度的籽棉開收價低于5.5元/公斤，棉農(nóng)就是虧損的。

　　在近幾年內(nèi)地棉花種植面積連年持續(xù)下降的情況下，新疆種植面積一直較為穩(wěn)定，加上今年在新疆試點直補政策，有利于穩(wěn)定疆內(nèi)植棉面積。內(nèi)地今年沒有目標價格補貼，棉農(nóng)種植意向大幅下降，更多棉農(nóng)改種糧食或其他經(jīng)濟作物。根據(jù)中國棉花信息網(wǎng)從全國13個產(chǎn)棉省的主產(chǎn)棉縣抽樣調(diào)查顯示，2014年全國意向種植面積為6313萬畝，較2013年調(diào)查面積減少632萬畝，降幅9%；預計總產(chǎn)量619萬噸，同比降幅9%。其中，新疆植棉意向降幅是2%，而內(nèi)地棉區(qū)的植棉意向降幅普遍在10%～30%之間。

　　鄭商所下發(fā)1405合約風險提示函

　　后期或因倉單不足造成逼倉隱患

　　3月5日鄭商所下發(fā)風險提示函，要求會員單位及時提醒投資者增強棉花期貨1405合約的風險意識，合規(guī)操作。對于其必要性分析如下：

　　首先，風險提示函的下發(fā)時間是在鄭棉1405合約關于20000元/噸關口多空爭奪結果明確、多頭敗逃、期價大跌、又連續(xù)三日反彈修復之時。價格急跌急漲，變動幅度較大。此時交易所出臺風險提示函極為必要，棉花期貨CF1405合約跟漲的多頭在20000元/噸附近的風險就很大，因為在目前的供求格局下，棉價易跌難漲，棉花期貨CF1405合約追漲的依據(jù)無非是倉單不足的拉升。而交易所風險提示函的意圖在于告訴投資者交易所不會放任市場資金的單邊炒作，算是類似預防針的警示作用。

　　此外，再看持倉與倉單的差距。截至3月5日，棉花期貨CF1405合約盤面持倉73128手，折18.3萬噸；而交易所倉單是0.772萬噸，相差懸殊。那么市場還有沒有棉花在價格上漲至一定程度時可以注冊倉單呢？據(jù)棉花纖維檢驗局的數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，全國公檢棉花713.6萬噸，交儲600萬噸，也就是說還有113.6萬噸的棉花流通在市場上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消費疲軟，市場棉花的消費量也大概有392萬噸（依據(jù)USDA的預測數(shù)據(jù)測算），其中拋儲市場供給60.4萬噸，進口棉126.9萬噸，則估算“本年度棉花+企業(yè)庫存消耗量”是204.7萬噸。這樣計算下來，未交儲的棉花也基本被市場給消耗了。即后期棉花期貨CF1405合約的確存在倉單不足造就的逼倉風險。

　　把握合約間反向套利機會

　　密切關注直接補貼基準價

　　截至2月28日，鄭棉1月合約、5月合約的價格高達2460元/噸，較前期有所下滑，但仍遠高于往年的歷史水平（刨除2010年的大漲行情）。從價差走勢圖看，二者價差過大，后期有回歸需求，因此后期可關注1月、5月合約間的套利操作。

　　綜合以上分析，隨著收儲節(jié)奏的變緩以及期限的臨近，對棉價的支撐力度將減弱。而因倉單不足造就的主力1405合約的逼倉上揚行情，在目前的持倉水平也較難實現(xiàn)。同時為防范倉單風險，2013年鄭商所采取了提高保證金等限制性措施，估計今年對該問題的監(jiān)管也不會放松。因此對1405合約建議在20000元/噸轉(zhuǎn)手空單的持倉繼續(xù)謹慎持有。對于2014/2015年度的合約，因為新疆棉花直補試點的執(zhí)行，對棉價形成利空打壓，期價較目前的主力合約明顯貼水。后期須密切關注直接補貼的基準價，操作上建議暫觀望。

　　PTA期貨

　　下游消費不見起色

　　后市價格難有提振

　　★核心判斷：后市原油進入消費淡季，在烏克蘭局勢沒有大變數(shù)的前提下，原油下行的概率較大。由于PX的進口量持續(xù)增加，PX在原油上漲的格局中逆勢下行，后期很難期待PX的價格堅挺。PTA經(jīng)歷去產(chǎn)能階段，供給過剩。下游聚酯庫存過大，導致PTA需求不振。因此3月份PTA價格很難出現(xiàn)上漲行情。

　　國際局勢造成避險情緒

　　原油回調(diào)將使PTA承壓

　　2月份國際原油價格小幅上漲。截至2月28日，NYMEX（紐約商業(yè)交易所）WTI（西德克薩斯低硫輕質(zhì)原油）原油期貨主力1404合約報收于102.59美元/桶，較上月上漲4.44%；IPE（倫敦國際石油交易所）北海Brent原油期貨主力1404合約報收于108.63美元/桶，較上月上漲1.24%。

　　由于西方國家冬季主要通過取暖油供熱，因此冬季往往是原油的消費旺季。今年美國遭遇了嚴寒天氣，多地降雪量為往年的10倍，市場對取暖油的消費提振了原油價格。此外，由烏克蘭局勢引起的美國和俄羅斯關系緊張使市場避險情緒加劇，也對原油價格形成了一定的支撐。

　　3月份北半球的冬季結束，取暖油消費下降使需求對于原油價格支撐的力度減弱，原油價格重心下移的概率較大。雖然烏克蘭局勢給原油的價格帶來了不確定性，但是突發(fā)事件對于原油的價格影響只是暫時的，一旦市場反應較為充分，原油的價格還將回歸基本面。因此3月份國際原油價格回調(diào)的概率較大。不過從原油和PTA的價格走勢來看，原油大幅上漲，PTA大幅下挫，相關性較差，這說明在化纖行業(yè)整體疲軟的前提下，原油價格的上漲也很難改變PTA弱勢的格局，后期如果原油回調(diào)，將會使PTA的價格進一步承壓，成本對于PTA價格的支撐將會很難顯現(xiàn)。

　　上游PX進口量再創(chuàng)歷史新高

　　供應充足無法提振PTA價格

　　2月份PX價格持續(xù)下跌。截至2月28日，石腦油價格為939美元/噸，較上月上漲1.29%；MX價格為1068美元/噸，較上月下跌5.07%；PX價格為1233美元/噸，較上月下跌5.23%。1月份PX進口量為954544.502噸，較上月增加21.93%；1月份PX出口量為4755.455噸，較上月下降67.28%。PX供應充足導致了PX價格重心下移。

　　后市來看，PX進口量維持在高位，由于今年亞洲PX大量投產(chǎn)，因此我們認為后期PX供應充足仍將是常態(tài)，PX供應充足使其價格很難上漲，對PTA價格很難形成有效提振。

　　開工率下降支撐PTA價格企穩(wěn)

　　要繼續(xù)上漲還須關注下游消費

　　PTA現(xiàn)貨在2月維持弱勢。2月28日PTA外盤現(xiàn)貨價格為882美元/噸，較上月下跌7.93%；2月28日PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價格為6220元/噸，較上月下跌7.16%；2月28日MEG國外現(xiàn)貨價格為883美元/噸，較上月下跌11.08%；2月28日MEG國內(nèi)現(xiàn)貨價格為6510元/噸，較上月下跌9.58%。

　　PTA開工率

　　PTA生產(chǎn)企業(yè)2月份的平均開工率為76.02%，較上月下降5.87%。PTA的價格維持在低位，PTA生產(chǎn)企業(yè)通過限產(chǎn)保價的方式維持經(jīng)營，在下游需求不變的前提下，一旦PTA價格有所回升，部分PTA生產(chǎn)企業(yè)勢必會開工復產(chǎn)，屆時PTA供給過剩將會繼續(xù)壓制PTA價格。因此PTA開工率的下降只會對PTA的價格產(chǎn)生企穩(wěn)的作用，很難對PTA的價格形成上漲的推動，PTA價格的上漲還須關注下游消費。

　　PTA很難通過出口改變產(chǎn)能過剩

　　聚酯廠商即買即用備貨力度不大

　　1月份PTA進口量為140438.105噸，較上月下降10.89%；1月份PTA出口量為25507.33噸，較上月增加68.22%。從下圖來看，PTA進口量持續(xù)下滑，但是從2013年底開始已經(jīng)逐漸穩(wěn)定，考慮到我國嚴重過剩的PTA產(chǎn)能，這種PTA進口量下滑的趨勢恐怕難以扭轉(zhuǎn)。此外，雖然PTA的出口數(shù)量有所增加，但是下游聚酯產(chǎn)能也主要集中在我國，因此短期內(nèi)PTA很難通過出口來改變產(chǎn)能過剩的格局。

　　進入3月份，下游聚酯企業(yè)普遍開始對PTA進行備貨，但是備貨的多少還需要根據(jù)下游消費來決定，加之目前PTA的價格持續(xù)弱勢，下游聚酯廠商采取即買即用的策略，因此市場對于PTA的需求很難出現(xiàn)大幅增加，PTA現(xiàn)貨價格或?qū)⒊掷m(xù)弱勢下去，從而抑制PTA期貨的價格。

　　PTA下游產(chǎn)品現(xiàn)貨價格

　　在下游市場方面，2月份下游聚酯開工率為57.46%，產(chǎn)能大致為4353萬噸/年，折算成月產(chǎn)量大致為208.44萬噸；去年同期聚酯開工率為76.18%，產(chǎn)能大致在3960萬噸，折算成月產(chǎn)量大致為251.39萬噸，說明PTA的直接需求下降17.09%。

　　往年一二月份是織造企業(yè)的淡季，滌綸長絲庫存量較小。而隨著夏裝消費旺季的臨近，織造企業(yè)在3月開始為夏裝銷售備貨，庫存往往達到年內(nèi)峰值。但是今年1月份滌綸長絲庫存量較大，預計后期織造企業(yè)補庫意愿不強。因此今年的下游消費可能較往年較差，PTA價格很難得到需求提振。

　　拋儲價格下移壓制棉花期貨

　　替代關系牽連PTA行情走弱

　　棉花和PTA兩者之間存在替代關系。往年，國家通過20400元/噸的收儲價格和棉花進口配額來保證棉農(nóng)利益，從而保護棉花行業(yè)。但是由于內(nèi)外棉價差過大，今年國家開始實施直接補貼棉農(nóng)的政策從而使棉花價格市場化。在這個政策推出之前，市場普遍預期今年棉花價格將會下移。2月28日，市場傳言國家拋儲價格將會較往年下移，受此影響鄭州商品交易所棉花期貨暴跌600多個點。由于棉花和化纖產(chǎn)品有一定的相互替代作用，因此棉花價格的走弱勢必影響PTA的價格，PTA受此影響將會進一步承壓。