滌綸長絲行業(yè)2011年以來的產能擴張逐步進入尾聲，2015年新增產能大幅減少。高成本切片紡產能逐步被淘汰，行業(yè)主流直紡裝臵實際開工率持續(xù)攀升。

　　近年來滌綸長絲年產銷量增速保持在10%左右，高于其他聚酯下游品種。我們研究認為，2015年開始滌綸長絲行業(yè)逐步邁入新的一輪景氣周期，旺季來臨時直紡產能或將供不應求，單月噸毛利同比再創(chuàng)新高。

　　油價下跌加速盈利反轉，產業(yè)鏈利潤重新分配。2014年四季度以來原油價格暴跌，主要系由于供給過剩，原油價格短期內難以反轉。與2008年油價下跌的區(qū)別在于，本輪油價下跌期間，國內紡織服裝內需和出口需求仍然穩(wěn)定。受益于上游原油-PX-PTA價格快速下跌，2014年11月滌綸長絲噸毛利創(chuàng)下3年來新高，油價下跌加速行業(yè)盈利反轉。滌綸長絲產業(yè)鏈價格重心下移之后，與棉花、腈綸等產品價差進一步拉大，競爭優(yōu)勢得到加強。上游PX-PTA產能過剩，2015年產能持續(xù)擴張，壓制價格反彈，產業(yè)鏈利潤再分配有利于滌綸長絲高毛利持續(xù)，并且提升行業(yè)估值水平。

　　國內聚酯企業(yè)數(shù)百家，下游配套以滌綸長絲為主，包括短纖、瓶片、切片等。滌綸長絲產品可以分為POY（預取向絲）、DTY（加彈絲）和FDY（全拉伸絲）等，POY、DTY和FDY又可以細分為常規(guī)絲和差別化絲。我們研究認為，近年來國內紡織服裝產銷量仍然增長，而棉花消費量持續(xù)下滑，化纖使用量在持續(xù)增長?；w產品中，滌綸短纖、腈綸等品種產銷量增長有限甚至下滑，滌綸長絲一枝獨秀，性價比突出，產銷量持續(xù)增長。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近年來滌綸長絲行業(yè)產銷增速一直維持在10%～15%之間。2014年1～10月，國內滌綸長絲產量為2166萬噸，同比增長14.1%。

　　滌綸長絲產能擴張高峰在2013～2014年，主要是受到2010～2011年行業(yè)景氣吸引。2014年聚酯行業(yè)新增產能約700多萬噸，其中配套滌綸長絲約400萬噸；預計2015年聚酯新增產能375萬噸，其中配套滌綸長絲產能200多萬噸，主要是桐昆股份、浙江雙兔新材料等企業(yè)擴張產能。當前行業(yè)產能擴張已經(jīng)進入尾聲。

　　直紡產能頂替切片紡產能，行業(yè)實際開工率逐步攀升2014年國內聚酯產能約4760萬噸，占全球產能40%以上。其中，滌綸長絲產能約3315萬噸，其余為滌綸短纖、瓶片、膜片等產能。聚酯產能構成中，切片紡約986.7萬噸產能，占比20%；直紡產能占比80%。

　　切片紡采用將聚酯熔體干燥處理成聚酯切片，經(jīng)過再熔融得到熔體紡絲。行業(yè)內切片紡多為小裝臵，由于成本高昂，近年來不斷被淘汰，開工率一直很低（50%以下）。我們粗略估算，行業(yè)主流直紡產能開工率在90%左右，高于市場預期。

　　滌綸長絲行業(yè)自2015年開始進入新的一輪景氣周期。2014年上半年，POY、FDY毛利率已經(jīng)見底回升；伴隨著行業(yè)實際開工率攀升，滌綸長絲噸毛利逐步回升。2014年二季度，滌綸長絲龍頭企業(yè)桐昆股份實現(xiàn)營業(yè)收入62.72億元，凈利潤1.37億元，凈利率2.19%，盈利能力創(chuàng)下2012年以來新高。受益于油價及上游PX-PTA價格下跌，11月以來滌綸長絲噸毛利迅速擴大，行業(yè)盈利加速反轉。

　　我們研究認為，經(jīng)過供需層面三年調整之后，滌綸長絲行業(yè)過剩產能得到有效化解，實際開工率已經(jīng)逐步攀升，2015年將進入新的一輪景氣周期。2015年上半年旺季來臨時，長絲行業(yè)有望供不應求，噸毛利同比再創(chuàng)新高（2014年旺季時單月噸毛利已經(jīng)達到700～800元）。從產能建設周期來看，新一輪景氣上行周期有望持續(xù)兩年以上。

　　桐昆股份是國內滌綸長絲龍頭，產能290多萬噸，市占率10%左右。我們粗略測算，滌綸長絲毛利增厚100元，增厚公司EPS0.23元。公司前三季度扣非凈利潤為-1258萬元，預計2015年迎來業(yè)績拐點，業(yè)績反轉在即。

　　2014年滌綸長絲新增產能　

　　作者：浙商證券化學纖維行業(yè)分析師龔超