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進入2025年后，PX庫存再度呈去化趨勢，尤其在5月后，有限的供應(yīng)增量與超預(yù)期的需求表現(xiàn)共同促使PX估值得到顯著修復(fù)。

供應(yīng)方面，今年并非檢修大年，1季度國內(nèi)PX開工率維持高位，2季度盡管存在部分檢修計劃，但總量相對有限，5月隨著中金石化、浙石化等部分裝置出現(xiàn)意外降負，才出現(xiàn)年內(nèi)少有的供應(yīng)損失量超預(yù)期的情況。相比下游PTA和聚酯持續(xù)擴張的規(guī)模，從產(chǎn)能投放角度看，PX過剩度仍有下行。進口方面，目前國內(nèi)仍有20%的PX依賴韓國、日本等地區(qū)，這些主要進口地不僅同樣無新增產(chǎn)能，且裝置開工水平與穩(wěn)定性明顯弱于國內(nèi)。究其原因，一方面是其本身存在較多的檢修計劃，另一方面是在美國芳烴調(diào)油需求偏弱的背景下，PX生產(chǎn)效益在長時間內(nèi)維持在偏低水平。具體來說，海外更多的中短流程PX裝置對邊際利潤變化更為敏感，而國內(nèi)超過一半的產(chǎn)能為2019年后投產(chǎn)的煉化一體化裝置，生產(chǎn)更為穩(wěn)定，所以海內(nèi)外PX開工率自2024年下半年開始出現(xiàn)明顯“劈叉”，導(dǎo)致PX進口并未出現(xiàn)明顯回升。

需求方面，今年從PTA到聚酯，需求經(jīng)歷“現(xiàn)實與預(yù)期”的反復(fù)拉扯。年后在兌現(xiàn)春節(jié)期間的大規(guī)模累庫預(yù)期后，PTA加工費被壓縮至低位，PTA企業(yè)從3月開始一輪集中檢修，導(dǎo)致PX去庫節(jié)點后移，而進入4月后，盡管PX已進入去庫階段，但隨著中美貿(mào)易摩擦進一步加劇，高額關(guān)稅對下游的影響促使需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，PXN價格不僅未出現(xiàn)走強，反而運行至年內(nèi)低位。到5月后，一方面中美貿(mào)易摩擦有所緩和，在搶出口影響下終端備貨帶動長絲、短纖開工率回升，另一方面瓶片在出口接單可觀和前期降負留出補庫空間的情況下，開工率持續(xù)走高，產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，PTA工廠買貨意愿明顯改善，PXN快速修復(fù)。

展望未來，短期隨著PTA開工率回升，PX去庫趨勢延續(xù)，但在PXN修復(fù)下PX生產(chǎn)利潤得到改善，海內(nèi)外裝置出現(xiàn)提負與檢修推遲的情況，可以說PX估值逐步進入合理區(qū)間。長期看，考慮到年內(nèi)PX新增產(chǎn)能僅有裕龍石化300萬噸，PTA仍有包括獨山能源4#、虹港石化等合計870萬噸裝置存在投產(chǎn)計劃，因此從產(chǎn)能匹配角度看，國內(nèi)PX缺口預(yù)計放大。雖受關(guān)稅影響，終端需求增速低于PTA產(chǎn)能增速會在一定程度上降低PX供需錯配程度，但亞洲其他區(qū)域開工水平受限預(yù)計對進口提升形成制約，PX長期供需格局存在進一步改善空間。(作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0021010)